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每日信息：新年第一雷！這回，信仰終于崩了！

來源：米筐投資

?作者：米筐老A

前言：


(資料圖片)

城投債的剛性兌付信仰將被徹底打破。

1

2023年開年，一則債務重組的新聞如同驚雷炸了整個投資圈。

貴州省遵義市最大的城投集團——遵義道橋建設（集團）有限公司在12月30日發布了一則公告，稱其與各家銀行就155.94億貸款重組達成一致、并簽署相關協議。

根據該協議，重組后銀行貸款將延期至20年，年利率調整為3%至4.5%，前10年只還利息不還本金，后10年分期還本。

什么意思？你可以理解為“要錢沒有，等二十年后再還清”。

遵義道橋的銀行貸款利率大概在6%左右，而其發行的私募債利率在7.5%左右、信托等其他非標融資的利率就更高了。

這次重組除了降低利率外，更是把貸款本金還款時限后延至20年。

20年后的100億跟現在的100多億，雖然數值相等、但購買力和使用效力當然天壤之別，但卻保證了銀行在賬面上沒有壞賬損失啊……這是個化解金融風險的妙招。

請注意，這只是銀行貸款的債務重組，遵義道橋最大的債務是在包括信托理財在內的非標融資…比起其457.54億的總債務余額來說，銀行貸款只占約三分一的比重，而其很大一部分信托融資已出現逾期。

其實不僅類似遵義道橋這樣的非標城投債出現違約，就連更標準化、理應更剛性兌付的城投商業票據也出現了逾期，且數量不斷攀升。

據上海票據交易所數據，2021年底首次出現城投公司票據逾期、但截至去年初月逾期數量也就個位數，可自年中后逾期快速增加、去年底居然高達61個城投公司發行的票據逾期。

城投公司是什么？

是地方政府的融資平臺，其背后單一股東或控股大股東幾乎都是地方政府。

如前文所述的遵義道橋，其控股股東為遵義市國資委、且100%持股，也就是說其實際控制人為遵義市人民政府。

城投債雖然不是地方政府債，法律上看應屬公司債、但誰都知道其有政府的隱性擔保，一向被認為也是政府的債務，所以其信用度很高…發行時遭哄搶，且都相信能100%的到期本息剛性兌付。

有公司債8%左右的高收益，但又沒有公司債的逾期違約和本金虧錢的風險，誰又不去瘋搶呢？！

遵義道橋城投債違約和債務重組以及越來越多城投商票的逾期，正在給投資人當頭棒喝、之前建立的城投信仰將徹底崩潰。

2

城投公司怎么來的？為什么會出現城投債這種債務呢？我們說說來龍去脈。

之前地方政府是無權發政府債的，能發政府債的只有中央政府、也就是我常說的國債，直到2015年新《預算法》發布、才允許地方政府發行地方政府債券和地方專項債，當然這都是后話了。

2008年美國次貸危機引發全球金融危機、進而造成全球經濟危機，風險擴散至全球各地、當然也包括中國…主要是沖擊中國的外貿出口，而出口當時卻是拉動中國經濟最重要的三駕馬車之一。

怎么辦？加大國內投資。

可投資得有錢啊，可錢從哪里來呢？

企業不會輕易追加，畢竟產能過剩、出口的商品賣不掉還想著轉內銷呢！于是咱們的體制優勢就出來了、可以政府增加投資啊。

那時地方政府無法發債籌資、也無法直接向銀行貸款，可又急需資金去搞高鐵/高速/機場/新城區基礎設施建設，有高人想出了一個絕招……各地可以組建城投公司，以該公司的名義發行債券、對外融資及向銀行借錢。

城投平臺怎么運作的呢？

地方政府先把一些國有土地等作為資本金注入城投公司，城投公司以土地為資產向銀行抵押貸款，城投公司拿到貸款后搞城中村拆遷或買城郊的土地、通水通電通氣平整后再賣地，賣地的收入歸還銀行貸款，如此形成完美閉環。

因有政府隱形擔保、安全性堪比國債和銀行存款，但收益卻很高，所以各地發行的城投債也就成了香餑餑，信托公司搶、資管機構搶、甚至銀行都在搶。

隨后，全國各地的城投平臺公司如雨后春筍的生長出來、并迅猛擴大，通過借入大量資金來帶動投資、刺激經濟，其債務規模迅速膨脹。

城投資金循環的關鍵在于樓市要好，大家愿意買房、土地賣得出去，而問題就出在這。

因為廣大三四五線城市、其樓市大多情況下都是很差的，所以這種循環無法持續。

那城投如何還錢呢？借新債還就債唄，就這樣城投債越積越多，甚至出現了“尾大不掉頭”的趨勢。

截至2021年底，絕大部分省市的全口徑政府債務率〔(地方政府債務余額+城投債務余額)/(一般公共預算收入+政府性基金收入+上級補助收入) ×100%〕都在100%以上，甚至部分省市高達551%。

各省市全口徑債務率及債務總額圖表

如今這些債務已無法再向后拖延，已到了必須解決的時候、而解決是有成本的，可誰來承擔成本呢？

3

城投公司成立的初衷，是在地方政府融資受限的情況下替代其籌資來拉動經濟，其償債能力跟房地產緊密相關。

當房地產市場短期低迷時，還可以通過發新債還舊債、政府一般財政收入補貼等來維持剛性兌付。

可若房地產長期低迷，不僅新債發不出或發行利率很高（投資者會認為城投公司資質變差沒有還款能力，或本息已逾期影響新債發行）、甚至連政府補貼收入都難以收到（地方政府的近一半的收入跟房地產相關，房地產低迷也會影響地方一般財政收入），而這就會形成惡性循環。

當下就出現了這種困境。

每一次房地產低迷期、都是城投債逾期較多的時候，這里逾期一般是本息延期支付、而不是本息不還…一定程度上，也算是剛性兌付了。

可城投債一旦逾期違約，會對地方造成風險外溢…地方國企債發不出去或者利率很高，而這會影響到地方經濟的發展，所以地方政府一般都會盡力保證本息兌付。

因為大家篤定“一旦與政府相關的債務出現風險，政府一定會兜底以防風險擴散”，所以商業銀行、信托公司、各資管機構等才會對城投債狂愛不止。

于是，以城投債為主體的地方隱性債務越滾越大、以致很難收拾，有研究機構估計目前地方隱性債務的規模超50萬億、而中國一年GDP總量也就是110萬億。

其實關于地方隱性債務問題，早在2010年中央就有所察覺、并陸續出臺了一系列條文法規，并大致經歷了幾個階段：

2010-2013年，主要是初步搭建監管框架；

2014-2017年，允許地方發債籌資、并通過發政府債來置換城投債；2018-2020年，在“穩增長”政策下、城投債又有所放松；

2021年至今，則著重強調防范地方政府債風險。

2021年中之后的這波樓市下跌、其慘烈程度超出了所有人的想象，城投債的逾期違約也算是樓市風險的外溢。

其實本輪全國樓市的高點應是2017年，因為絕大部分城市的房價高點都在2017年、只是小部分如深圳/東莞/寧波等城市才出現了2020年的又一波上漲。而城投債的逾期違約也幾乎都在中西部等經濟實力弱的地級市縣。

2018年起，城投非標債（比如政信類信托理財）開始出現逾期違約、隨后逐漸擴大，并呈現出由點到面擴散的趨勢，而2018年、正是全國樓市出現高點后的一年。

隨著樓市持續轉冷并長期橫盤，城投債的剛性兌付必將打破、而大家長期形成的堅定信仰也將隨即崩潰。

現在，時間到了。

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